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　　苏州创业投资集团有限公司是国内较早的市场化PEFOF,并先后和智基创投、德同资本、软银中国等多家外资基金管理人合资设立了人民币基金。这种由本土PEFOF与外资基金管理人合资设立人民币基金的方式本意是想帮助外资基金管理人在国内设立人民币基金,但遗憾的是这种方式也同样遇到了不少操作层面上的难题。首先,外汇管理局对于资金的流进管制较大,给合资基金的运作造成一定障碍。其次,合资基金所投资的项目仍被视为外资,一方面受到《外商投资产业指导目录》的限制,另一方面由于受到合资人民币基金的投资,被投项目也会变成合资性质,导致审批过程需要经过商务部门。此外,在退出方面,由于合资基金到目前为止还鲜有退出项目,未来会遇到何种监管问题目前仍是未知数。

　　但人民币基金募、投规模偏小仍是不争的事实。从新募基金平均募资金额来看,2009年人民币基金仅为外币基金的三分之一;从投资金额来看,人民币基金投资金额为29.24亿美元,同样仅有外币基金投资总额的三分之一。其中困扰人民币基金发展的主要原因就是资金来源单一,结构有待优化。现阶段,我国人民币基金LP主要是政府财政(政府引导基金)、全国社会保障基金和民营资本(民营企业/富有个人)。其中,政府资金往往行政色彩浓重,民营资本资金规模较小、持续性不足,而我国地方养老金、企业年金、商业银行、保险公司等拥有庞大资金存量和投资能力的大型机构投资者由于国家现行政策的制约尚未能参与到我国人民币基金的募集之中。由此可见,LP匮乏是制约人民币基金发展的主要瓶颈,问题亟待解决。此次试点方案的出台,海外大型机构投资者的准入将是人民币基金下一轮发展大潮的助推器。

　　这一政策将使年金增速快速扩大，从而为参保者带来更多实际利益，同时资本市场有望从中获得更多“活水”，相应资管机构也将迎来利好。目前具备企业年金资管资格的有11家基金公司，它们是海富通、华夏、南方、易方达、嘉实、招商、富国、博时、银华、国泰、工银瑞信。这些基金公司也纷纷表示他们将加大人力和物力来争夺企业年金的管理业务。对于公募基金，企业年金管理是一个香饽饽。虽然依据《企业年金基金管理试行办法》，投资管理人提取的管理费不得超过投资管理企业年金基金资产净值的1.2%，也就是企业年金管理费率低于一般的股票型公募基金管理费率。但企业年金具有雪球效应，随着企业工资水平的提高，企业年金规模会越滚越大，就算基金公司没有新增年金客户，其原有的年金管理规模也会扩大，日积月累，基数不断扩大，管理费收入自然也会十分可观。

　　(4)有利于优化资本市场结构,强化产权约束功能。据有关资料统计,我国居民储蓄已达6万多亿元。随着利率不断下调,储蓄和投资日益分离,并且居民投资呈多样化趋势,除银行存款外,投资于股票、债券、基金越来越多。产业投资基金的推出,拓宽了投资渠道,可以满足多层次的投资要求,从而优化了资本市场结构。另外,在资本市场上,产业投资基金可以以股权形式为未上市企业提供融资,改善未上市公司的产权制度与内部治理结构,从而培值大批具有上市前景的股份公司,为股票市场的进一步发展奠定基础。产业投资基金还可以将一定比例的资金以股权形式通过购并国有股、法人股的形式投资于上市公司,以雄厚的资本实力和强有力的产权约束对上市公司实施监督,使资本市场的法律监管体系建立在有效的经济监督之上。

　　私募股权基金(Private Equity Fund，简称PE)作为一种金融创新和产业创新的结果，是近年来全球金融市场出现的重要现象或耀眼的金融亮点，在国民经济中担任着越来越重要的角色，是继银行信贷和证券市场之后的第三大融资市场。PE在上世纪80年代引人中国，其间一波多折，致使本土PE发展缓慢，市场上占据主导地位的仍是外资PE。中国经济正处于新兴加转轨的重要阶段，急需加快产业结构升级和创新型国家建设，实现经济增长模式战略转型，我国PE行业的监管与规范显得尤为迫切。PE起源于美国并在该国得到了充分发展，随后迅速扩展到欧洲大陆、英国以及亚洲地区，并相继出现了英国模式、德国模式、日本模式和台湾模式。

　　截止目前，美国没有出台专门的PE管理办法，美国政府在修改了《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》的基础上，通过了全国性的《1996年证券市场促进法》，它们构成了美国PE的现行法律框架。证券交易委员会(sEC)和小企业管理局是美国私募股权投资的监管机构。监管理念是减少政府干预，美国的法律是“法无禁止即许可”，这为私募股权基金的自由发展创造了很好的空间。其主要特征是注册豁免、鼓励发展和放松监管。PE监管的主要内容包括：(1)美国证券法(1933)规定，如果PE以私募形式募集资金，则可以豁免SEC要求的内容和格式办理注册，但其它内容不能豁免，此注册豁免避开了金融监管，投资自由度很大。(2)对PE投资者的要求非常严格，主要表现在对投资人数限制在100人以内和只能向“有资格的买主”募集才能获得豁免。(3)对PE行为的规制方面，禁止公开宣传发行等。

　　对PE市场运行的监管则更多依靠私募股权基金协会自律监管，现在为主导的全美风险投资协会(NVCA)成立于1973年，代表了在美国从事PE的大多数私募股权投资机构，1996年NVCA了《美国风险投资协会交易标准》。NVCA要求：(1)会员应为专门从事VC或PE进行投资；(2)会员须雇佣至少一名全职直接从事PE投资的专业人员的专业团队；(3)对会员公司管理的专门用于PE数额做了最低限制，即不少于500万美元，以保证其主要从事私募股权投资的性质；(4)会员必须在美国有经营场所；(5)私募股权基金经理须为美国人或在美国定居的外国人以便实施有效的监管；(6)会员的行为必须遵守美国的税法和相关法令，会员在投资前后必须使用专业的方法等。

　　根据PE的自身特点，其运作的失败不容易产生系统性风险，事后处理成本较低，较适于行业自律监管，其原因：(1)私募股权资本的来源是使用其部分资金的少数富人和机构投资者；(2)理性与成熟并重的少数富人和机构投资者有着较好的风险识别和管理能力，内部沟通和合作能力很强，可以对私募股权投资家进行有效监管，而减少被欺诈的可能性；(3)投资期限较长，不会对短期的市场产生冲击；(4)获利方式是在目标企业的价值提升后通过退出来实现，实现价值挖掘和价值创造的统一；(5)每一支基金都是有限生命，PE投资家必须在市场中进行无限次博弈，博弈生存并壮大者必定是具有良好业绩和重声誉的投资家。综上所述，PE大规模发展一般不会产生系统性风险，国外也未产生过因PE而导致的系统性风险，因此，在市场经济发达国家，PE适合于行业自律为主的模式进行监管。

　　在目前已施行的法律中，2003年3月1日施行的《外商投资创业投资企业管理规定》为外商股权基金的设立、管理和监管提出了基本要求；2006年1月1日实施的新《公司法》和新《证券法》，为公司型私募股权基金的设立提供了法律依据；2006年3月1日施行的《创业投资企业管理暂行办法》为股权基金的设立与备案、投资运作、政策扶持、管理部门监管提出了基本要求；2007年2月7日施行《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，对备案的创业投资企业明确了税收优惠；2007年6月1日施行的新《合伙企业法》正式确立了有限合伙企业的形式，为有限合伙投资基金的设立和合伙企业无须缴纳企业所得税提供了法律依据；2008年6月25日施行的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》为集合资金信托计划的股权投资提供了操作指引等。

　　三类特殊股东指契约型基金、资产管理计划和信托计划（以下简称“三类股东”）等“非公开募集”的金融产品。由于三类股东在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为非上市公司的股东，实践中三类股东对非上市公司投资的方式通常是由金融产品的管理人签署投资协议并约定由其管理的具体金融产品履行出资义务，在工商登记的股东名称则为管理人名称。因此，三类股东形式上系由委托人通过受托人（管理人）名义进行投资，似乎属于委托持股的一种表现形态。此外，三类股东容易出现股份代持、利益输送等问题，部分“三类股东”背后的出资人众多，难以满足“股权清晰”之要求，加之部分三类股东存在利用资金池资金期限错配进行“短债长投”的情况，通常认为容易导致拟上市企业股权结构不稳定。

　　经济学一般原理告诉我们,房价的高低最终是由市场供求决定的,是房地产供求关系的现实反映。在供给年年扩张的情况下,房价依然强势上涨,说明房地产市场始终存在着巨大的需求拉动力。不少学者通过实证研究证实了以上结论。MTV 模型实证分析表明,影响我国商品住宅销售价格的主要因素是资本的可获得性和需求的变化,供给因素对住宅价格的上涨影响较弱。对北京、上海、杭州、深圳、武汉、重庆等具有代表性的14城市的房价的实证分析也表明,可支配收人对房地产价格没有显著影响,价格的上升主要是由投资(投机)推动的,通过加入时间变量发现,房地产投机度变得更高,说明购房需求基本上是以外推预期判断价格走势,即价格预期的形成不仅与过去价格有关,而且受过去价格变动趋势的影响很大。我国住房市场的价格决定具有不同于一般市场经济国家的特点,我国存在一个独立于存量市场的住宅新房市场,市场价格由新房的需求与供给共同决定,在短期内主要是由于新房需求的变化决定,新房价格影响着存量市场价格。

　　从购房的目的看,房地产的市场需求可分为消费性需求、投资性需求和投机性需求。在很多情况下这三者又会相互转化,很难截然区分。作为生活必需品的住房消费基本需求具有刚性,但改善性需求是具有弹性的。建设部的全国建设工作会议资料表明,2007年底城市人均住宅建筑面积已达约28平方米,远远超过了基本住房保障水平。改善性需求具有较强的价格弹性,其释放过程可能经历一段较长的时间,但当人们产生未来房价会快速上涨的预期时,很有可能将未来几年的改善性需求提前释放,甚至产生新的恐慌性需求,为十几年后下一代的需求买单,这种需求表面看是消费性需求,其实质具有保值增值的投资性质。投资性需求和投机性需求也常常很难界定,炒房团的需求是典型的投机性需求,但一个家庭几套房的需求就很难说是投机还是投资,总之都是为了增值,持有时间的长短完全取决于对市场的价格预期。

　　其一,房屋成本的上升是刚性的。商品房成本包括土地成本、建造成本和开发商自身的经营成本。国土面积为常数,人口在不断增加,对土地的需求在不断增加,18亿亩耕地红线一定要守住,从以上这些简单道理和耳熟能详的基本概念中谁都明白建设用地只会是越来越宝贵。地方政府的土地财政和地王频现、土地寻租等等新闻的不断冲击还让人们预感到土地价格上升的加速度很快。从建造成本看,钢筋、水泥、玻璃、陶瓷等主要建筑材料都是高能耗的资源消耗类产品,价格的上升也是必然的;人工费是建筑成本的一个重要组成部分,由于目前建筑工人很大一部分是农民工,工资水平很低,建安成本中人工费的比例大约占30%左右,与国外建筑人工费约占建筑成本的60%～70%这一数据仍然有相当大的差距,随着社会的发展、城乡差别的缩小,建安人工费的上涨也是必然的。

　　其次,REITs能为房屋租赁市场提供资金来源,从而扩大住房租赁市场的供给,减少住房的刚性购买需求。目前我国的住房租赁主要是由个人业主持有经营,房源零星散落在各住宅区,不成规模,业主的出租行为也缺乏制度规范,承租者的利益得不到有效保护,这也是人们偏好买房而不是租房的原因之一。发展房地产投资信托基金,更多的专业机构就能成为房屋租赁市场的供给方,成规模地扩大房屋租赁市场的供给量,为规范租赁市场的管理提供了可能。REITs尤其适合投资于商业房地产,因为商业经营有稳定的现金流,对商业用房的需求以租赁形式为多。目前,国内商业地产开发商也已经逐渐意识到,应该将开发销售模式发展为资产运营模式,不能一卖了之。为了解决长期投资与开发资金快速回笼的问题,开发商大多采用了产权式商铺、产权式写字楼和产权式公寓等等形式来出售进行变现,但这种类同于住宅开发和销售的模式,并不适用于商业地产的开发,已经产生了产权分散与整体经营效率低下的矛盾,将表现在住宅开发和销售中的房地产泡沫引入了商业和写字楼领域。REITs的发展,将成为具有良好业绩的商业地产长期投资的重要资金来源。

　　其三,减少间接融资比较,降低银行金融风险。目前我国房地产信贷占据了房地产金融业务的绝对主导地位,截止到2008年底,全国金融机构商业性贷款余额为5.28万亿元,住房公积金委托贷款余额为6094.16亿元,而2008年房地产行业通过证券市场的直接融资规模仅为871.4亿元,全国其发行集合类房地产信托产品135个,信托资金总规模273亿元。从房地产开发项目资金来源看,除了项目资本金35%为企业自有外,其余部分基本是通过房地产开发贷款、个人住房抵押贷款、建筑企业流动资金贷款等各种途径来源于银行贷款。2009年5月27日,国务院了《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》,将保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例由35%下调为20%,其他房地产开发项目的最低资本金比例下调为30%,估计下调资本金后的房地产开发项目的银行信贷资金比重会进一步提高。如此高比例的银行信贷支撑着房地产业,一旦房地产泡沫破裂,银行将面临巨大风险。REITs既是房地产投资工具的创新,也是融资渠道的创新,可减少项目对银行信贷的依赖,降低房地产金融风险。

　　其四,缓解外资进入我国房地产市场的压力,为国内资本市场提供优质资源。外资进入中国大陆房地产市场的资金规模到底有多大,一直没有清晰明确的数据。虽然2007年11月7日,国家发展改革委和商务部公布了最新版的《外商投资产业指导目录(2007年修订)》,将原本列入“鼓励类”项目的普通住宅开发建设取消,同时在“限制类”中增加了房地产二级市场交易及房地产中介或经纪公司,继续限制外资进入土地成片开发和高档宾馆、别墅、高档写字楼、国际会展中心的建设和经营领域,但有数据认为,目前至少还有300亿左右的资金持续投资在中国楼市中,尤其为人瞩目的是香港和新加坡大规模吸引内地优质房地产资源在境外上市。因国内资本市场的融资渠道不畅,具有良好投资价值的商业地产正加速向海外市场流失,国内证券市场将逐渐失去一批具有高投资价值的优质资源,不利于国内资本市场的发展。

　　(一)组织模式的选择。从国际经验看,各国或地区根据其实际情况选择了不同的发展类型,如美国、日本和欧洲部分国家均采用了公司型,而加拿大、澳大利亚和亚洲大多数国家则选择了契约型发展方式。根据我国目前的法律基础和市场现状,封闭模式的契约型REITs 在我国发展初期较为可行,因为以信托方式发展契约型REITs 面临的法律障碍较小。目前我国还未出台REITs 专项法案,《公司法》、《基金法》都不能支持公司型REITs 的运作,而《信托法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》对信托型REITs有一定指导意义。此外,封闭型REITs 期限固定、不可赎回的特征不仅有利于REITs 的健康稳定发展,也便于管理、控制和监管。

　　(二)资金运用方式的选择。REITs在美国诞生之初,被定位为“被动投资工具”,即主要投资于已建成并能产生长期稳定现金流的商业房地产,以及适当投资于其他方面,包括证券及其他房地产投资基金,以房地产租金、股票分红、债券利息等收益作为主要收入来源。这一定位旨在确保房地产投资基金以相对保守和稳健的方式运行,控制投资风险,避免因主动介入房地产开发活动而使基金投资者尤其是中小投资者承受较高风险。后来,为提高房地产投资基金的投资效益和灵活性,增强其同其他房地产投资工具的竞争力,一些发达金融市场开始允许房地产投资基金有条件和有限度地从事房地产开发投资。例如,1999年美国通过《房地产投资信托现代化法》,允许REITs 从事房地产开发话动,但必须以设立全资子公司的形式进行。

　　从集合资金、专业理财角度看,REITs与房地产信托产品具有共性,两者的区别在于:其一,现有的房地产信托产品的设计以融资为目的,是“代客(房地产开发企业)融资”。REITs是以房地产投资为目的,是“代客(投资者)理财”;其二,现有的房地产信托产品主要为房地产开发货款的替代产品,所筹集资金直接用于房地产项目开发。REITs主要是投资于已建成且能产生长期收益的物业;其三,房地产信托产品受《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》的规范,其准入标准和监管要求都相当严格,不得通过公共媒体进行营销宣传,单笔委托金额在300万元以下的自然人人数不得超过50个人。REITs的目的在于大范围汇集资金,可以公开发行和自由转让,符合条件还可以上市交易。我国现在还没有针对房地产投资信托基金的专门立法,这是目前发展REITs的最大障碍。